中國證監會(huì )國際合作司近日發(fā)布的《關(guān)于北京同仁堂醫養投資股份有限公司境外發(fā)行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書(shū)》顯示，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“同仁堂醫養”）擬發(fā)行不超過(guò)1.37億（136930500）股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。此外，同仁堂醫養10名股東擬將所持合計1.10億（110139024）股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在香港聯(lián)合交易所上市流通。

若同仁堂醫養此次上市成功，將成為繼同仁堂、同仁堂科技和同仁堂國藥之后，同仁堂集團的第四家上市公司。不過(guò)，《經(jīng)濟參考報》記者注意到，同仁堂醫養目前存在多重隱憂(yōu)，包括依靠收購擴張業(yè)績(jì)、占其營(yíng)收大頭的醫療服務(wù)業(yè)務(wù)受醫保政策調整影響較大、“同仁堂”商標使用存在不確定性等。

靠收購擴張沖業(yè)績(jì)

商譽(yù)賬面值大幅增加

同仁堂醫養為同仁堂集團旗下一家中醫醫療集團，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責任公司、北京同仁堂醫養產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫養投資股份有限公司。

具體來(lái)看，同仁堂醫養為個(gè)人客戶(hù)提供全面中醫醫療服務(wù)，為機構客戶(hù)提供標準化管理服務(wù)，并提供各種醫藥產(chǎn)品及其他產(chǎn)品；將“醫”與“養”相結合，提供現代化、定制化的中醫醫療服務(wù)，并結合中醫的藥物治療和非藥物療法，以標準化管理為客戶(hù)提供適合的治療方案。

據同仁堂醫養披露，2022年至2024年度，同仁堂醫養實(shí)現收入分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內利潤分別為-923.3萬(wàn)元、4263.4萬(wàn)元、4619.7萬(wàn)元。

值得一提的是，同仁堂醫養實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)、得以扭虧為盈，主要源于收購擴張。

其中，同仁堂醫養于2022年收購了三溪堂保健院及三溪堂國藥館。2022年、2023年及2024年，三溪堂保健院及三溪堂國藥館產(chǎn)生的毛利分別為0.64億元、0.97億元及0.92億元，分別占同年同仁堂醫養毛利總額的44.8%、44.6%及41.3%。

2024年，同仁堂醫養又收購了上海承志堂70%的股權及上海中和堂60%的股權。據招股書(shū)披露，由于收購后合并了上海承志堂和上海中和堂，同仁堂醫養2025年前4個(gè)月醫療服務(wù)產(chǎn)生的收入較2024年同期增長(cháng)超過(guò)3%。

由于收購擴張，同仁堂醫養的商譽(yù)值也大幅增加。截至2022年、2023年及2024年的12月31日，同仁堂康養分別錄得商譽(yù)1.873億元、1.612億元及2.634億元。其中，由于收購上海承志堂、粹和藥店及上海中和堂，同仁堂醫養的商譽(yù)賬面值由2023年年底的1.612億元，增長(cháng)至2024年年底的2.634億元，增長(cháng)了63.4%。

同仁堂醫養表示，未來(lái)，將繼續尋求收購線(xiàn)下醫療機構的機會(huì )，主要目標是中醫專(zhuān)科或具備中醫醫療服務(wù)能力的營(yíng)利性醫院、門(mén)診部和診所。招股書(shū)透露，同仁堂醫養計劃在2029年底前收購5家營(yíng)利性醫療機構，將戰略重點(diǎn)集中在北京、天津、長(cháng)三角、四川、重慶、廣東等經(jīng)濟活躍的區域。

醫療服務(wù)營(yíng)收占比超八成

但市場(chǎng)份額僅占0.2%

據招股書(shū)披露，同仁堂醫養目前已建立分級醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )，包括12家自有線(xiàn)下醫療機構及一家互聯(lián)網(wǎng)醫院以及10家線(xiàn)下管理醫療機構。

同仁堂醫養的收入主要來(lái)自醫療服務(wù)、管理服務(wù)、銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。其中，醫療服務(wù)是同仁堂醫養收入的主要來(lái)源。2022年、2023年和2024年，同仁堂醫養醫療服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為8.15億元、9.95億元和9.88億元，分別占當年總收入的89.4%、86.3%和84%。

同仁堂醫養稱(chēng)，中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)參與者數量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場(chǎng)的市場(chǎng)競爭加劇。

據同仁堂醫養披露，按2024年總門(mén)診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫院集團，但其市場(chǎng)份額僅為1.7%。而根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年醫療服務(wù)總收入計，同仁堂醫養在中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)占據的市場(chǎng)份額僅為0.2%。

此外，同仁堂醫養所有已開(kāi)業(yè)的線(xiàn)下自有醫療機構和管理醫療機構均為醫保定點(diǎn)醫療機構，其收入還受到中藥配方顆粒醫保報銷(xiāo)政策以及全國中藥飲片聯(lián)盟采購等監管規定的影響。

同仁堂醫養提醒，2025年2月28日起，北京將200種中藥配方顆粒納入醫保，其中規定，對于價(jià)格高于報銷(xiāo)標準的中藥配方顆粒，超出報銷(xiāo)標準的額外金額由參?；颊呷~承擔；此外，所有醫療機構僅可透過(guò)指定在線(xiàn)采購平臺采購中藥配方顆粒，優(yōu)先選用質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的藥品。醫療機構采購價(jià)格較高的中藥配方顆粒時(shí)，須在本市醫藥陽(yáng)光采購平臺提交證明文件。醫?；饘⒉粚θ魏瓮高^(guò)線(xiàn)下采購渠道購得的中藥配方顆粒費用進(jìn)行報銷(xiāo)。

同仁堂醫養稱(chēng)，由于報銷(xiāo)標準的變化，中藥配方顆粒的銷(xiāo)售額有所下降。然而，有關(guān)下降已因傳統中藥飲片作為替代品的使用量增加而有所緩解，在很大程度上抵銷(xiāo)了此次變化帶來(lái)的影響。此外，中成藥集中采購也可能會(huì )對同仁堂醫養業(yè)績(jì)造成影響，中藥飲片集中采購可能導致常用中藥飲片價(jià)格下跌，進(jìn)而降低同仁堂醫養的收入及利潤。

毛利率偏低

“同仁堂”商標使用存不確定性

從盈利能力來(lái)看，同仁堂醫養2022年綜合毛利率為15.7%，2023年及2024年均保持在18.9%。雖然近兩年有所提升，但與同仁堂集團旗下已有的三家上市公司——同仁堂（超40%）、同仁堂國藥（66.1%）和同仁堂科技（39.64%）的毛利率相比，仍然墊底，且遠低于同行業(yè)上市公司固生堂30.1%的毛利率。

其中，由于三溪堂國藥館的高毛利率產(chǎn)品如靈芝孢子粉、阿膠及野山參等銷(xiāo)量下降，同仁堂醫養銷(xiāo)售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的毛利率由2022年的37.1%下降至2023年的27.9%，2024年進(jìn)一步下降至27.1%。

值得一提的是，作為中華老字號，“同仁堂”品牌擁有356年歷史。同仁堂醫養的核心競爭力高度依賴(lài)“同仁堂”的品牌影響力，但其招股書(shū)卻披露，同仁堂醫養可能無(wú)法維持或續期“同仁堂”商標許可使用及授權。

根據與同仁堂簽訂的商標使用許可，同仁堂醫養目前在業(yè)務(wù)運營(yíng)中使用“同仁堂”商標許可的初始期限將于2026年4月24日到期，經(jīng)雙方同意可續期三年，但須符合上市規則及其他適用法律和法規的規定。此外，若同仁堂或其附屬公司此后不再持有同仁堂醫養已發(fā)行股本總額33.34%以上，或不再為同仁堂醫養控股股東，同仁堂有權終止其商標使用許可。